证券代码：688271 川谷评级：A

①简介：成立日期：2011年；办公所在地：上海；

②业务占比：销售医学影像诊断设备及放射治疗设备97.68%（毛利率48.87%）、提供维修服务8.11%（毛利率55.79%）、软件0.84%（毛利率25.54%）、其他2.32%（毛利率27.06%）；出口占比：11.67%；

2022年按产品划分：CT占比46.01%、MR占比25.24%、MI占比18.68%、XR占比6.98%、RT占比3.08%；

③产品及用途：

1、医学影像设备

（1）磁共振成像系统（MR）：是一种利用人体内水分子中的原子核（主要是氢质子）在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像的设备。MR具有无辐射、对比度丰富、软组织分辨率高等优势，广泛应用于各类疾病诊断、体检筛查、手术导航等临床场景，并可以为基础医学、脑科学、分子生物学等前沿学科研究提供重要诊断信息；相对于XR 和CT，MR没有辐射影响，具有更高的软组织分辨率，尤其适用于脑组织成像；相对于超声，MR的图像分辨率更高，能够显示更多细节，不仅能够显示有形的实体病变，而且还能够对脑、心、肝等功能性反应进行精确的判定，在帕金森氏症、阿尔茨海默氏症、癌症等疾病的诊断方面可发挥重要作用。

（2）X射线计算机断层扫描系统（CT）：通过球管发出X射线，X射线穿透人体组织后被探测器接收并转换为数字信号，经计算机变换处理后形成被检查部位的断面或立体图像，从而发现人体组织或器官病变。CT具有扫描速度快、空间分辨率高的特点，能够为体检、诊断及治疗提供所需信息。

（3）X射线成像系统（XR）：是通过球管发出X射线，X射线穿透人体组织后被探测器接收并生成人体影像，根据临床应用的不同具有不同的成像模式，包括二维静态成像、二维动态成像、三维断层成像等。XR包含常规DR、移动DR、乳腺机及C形臂X射线机、DSA等，可用于多种疾病的筛查与诊断以及外科手术与介入手术的影像引导。

（4）分子影像系统（MI）：可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。分子成像技术能够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发展和转归，评价药物和治疗的效果。公司的MI产品包括PET/CT 和PET/MR，系通过PET 融合CT 或MR 来实现诊断功能。其中，PET能够反映人体细胞对正电子示踪药物的代谢情况，从分子水平观察细胞或组织的早期功能变化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，适合早期发现病灶，而CT 或MR 能够为临床诊断提供高精度的人体解剖结构信息，通过上述融合，PET/CT 和PET/MR 可以对病变部位实现早诊早治，特别是在肿瘤、心血管、神经系统等方面都具有广泛的临床价值；同时在科研及转化医学等多个领域也极具价值。

（5）治疗影像设备：大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科C臂）等。

2、放射治疗产品

医用直线加速器系统（RT）：RT产品的核心部件包括加速管、多叶光栅、功率源、调制器和精密控制模块和机载影像设备等。利用放射性同位素产生的α、β、γ射线和各类X射线治疗机或加速器产生的X射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗肿瘤，是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗方式，其中医用直线加速器具备适应症广泛和操作难度中等等优势，是主流的放射治疗设备。在临床治疗过程中，医用直线加速器系统（Linac）结合治疗计划系统软件（TPS）、肿瘤信息管理系统软件（OIS）、放射治疗模拟机（Simulator）共同完成放疗过程：首先由放射治疗模拟机对病灶进行定位和勾画，临床医生据此设计治疗方案；然后，治疗计划系统软件根据治疗方案生成治疗计划；最后，由医用直线加速器系统执行治疗计划；上述治疗计划以及病患相关信息则由肿瘤信息管理系统记录和管理。

3、生命科学仪器：生命科学仪器包括临床前影像设备、光学观测设备、电子显微镜、化学分析仪器等不同类型的产品。其中，临床前影像设备主要通过对动物模型进行影像学观察实现结构和功能成像，从而为生命科学基础研究提供支持。目前临床前影像设备已被广泛应用于脑科学、肿瘤、心血管等重大疾病的机理及诊断和治疗方法等研究。

（1）动物MR：可呈现活体动物组织结构与功能信息，助力动物模型的病理学、药理学研究，为转化医学提供帮助；

（2）动物PET/CT：可实现动态分子水平上对各类动物模型生理、病理及药物代谢过程的实时检测，助力药物研发以及为转化医学提供帮助。

4、基于云的医疗互联网软件：包括联影云平台、云胶片、云PACS、数字化医疗解决方案等，面向医技、临床、科研和患者提供基于云平台的医学影像数据管理及应用，面向用户的基于物联网的智慧设备管理服务，以及数字化综合解决方案。

④销售模式：经销（76.35%）为主，直销为辅；

⑤上下游：上游采购影像链（主要为闪烁晶体、液氦、X 射线球管、高压发生器、探测器等）、机电类（主要为电机与驱动、显示器、机电配件、线缆组件等）、机械类、电子类等，下游应用至医疗器械领域；

⑥产能：2021年综合产能利用率约为100%；

⑦主要客户：河南省卫健委4.02%、Boston Ivy Healthcare Solution (P) Limited 3.26%、北京联承医疗科技2.11%、客户4占比1.67%、南京博尊科技实业1.36%，前五大客户占比12.42%，其他客户包括：中山大学附属肿瘤医院、广东省人民医院、山东第一医科大学、河南省人民医院；由于医院采购周期不一致，每年前五大客户均在变化。

⑧其他重要事项：1、股票激励：公司拟向1595名员工授予400万股股份（首次授予374.19万股），占总股本0.49%，授予价格78元/股。业绩承诺为：以2022年为基数，2023年-2025年营收增长分别不低于16%、34.56%、56.09%；预计2023-2025年摊销费用为4310万、10859万、5573万。

2、回购：2023年8月22日，公司拟以4-8亿元回购股份，价格不超过140元/股，截止至2023年9月14日，公司已累计回购4.35亿元。

3、募投项目：公司IPO融资募投项目：下一代产品研发拟投入61.7亿元，高端医疗影像设备产业化基金项目拟投入31.3亿元。

①市场容量：中国医学影像设备2020年市场规模已达到537.0亿元，预计2030年将接近1100亿元。

1、MR：全球已有超过50000台MR系统装机并运用到不同领域，全球MR市场规模2020年达到93亿美元，预计2030年将达到145.1亿美元。2020年，中国MR市场规模达89.2亿元，预计2030年将增长至244.2 亿元。2020年，中国市场1.5T及以下的中低端MR占比约为74.9%；3.0T 高端MR占比25%，预计未来3.0T MR 将成为中国MR市场主要增长点，其占比将于2030年增长至40.2%。

2、CT：2020 年全球CT 系统市场规模达到约135.3 亿美元，预计2030 年将达到约215.4 亿美元；2019 年中国CT 市场规模达到约117.6亿元，2020年在新冠疫情带来的强烈需求驱动下，中国CT市场规模达到约172.7亿元，预计2030年将达到290.5亿元。从构成分析，64排以下CT国产化率已经超过50%，而64排以上CT不到10%。预计未来64排以上高端CT和针对下沉市场的经济型CT将会是中国市场的主要增长点。

3、XR：2020年全球XR 设备市场规模约120.8亿美元，未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，2030年XR预计市场规模将达到202.7亿美元。同时，新冠疫情也有力促进了移动DR 等XR 设备的发展。2020年，中国XR市场规模约123.8亿元，预计2030年市场规模将达到206亿元。

4、MI：全球PET/CT 市场规模2020年为31亿美元，预计2030年将达到58亿美元，2030年中国PET/CT 整体市场规模预计约为人民币53.4亿元。

5、超声设备：2020 年中国超声设备市场规模为99.2 亿元， 2030 年预计将增长至216.2亿元。

6、放射治疗设备（RT）：预计2030年中国放疗设备市场规模将达到63.3亿元，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额。

②行业地位：公司已入驻全国超1000家三甲医院（全国三甲医院总数超过1600家），2023年上半年国内新增市场金额口径统计, CT产品市场占有率排名第三、MR产品市场占有率排名第三、MI产品市场占有率排名第一、XR产品（含固定DR、移动DR、乳腺DR）市场占有率排名第一、RT产品市场占有率排名第三。

③竞争对手：1、MR领域：联影医疗20.3%、西门子医疗17.6%、GE医疗16.6%、飞利浦医疗11.1%、万东医疗8%；

2、CT领域：联影医疗23.7%、GE医疗18.2%、西门子医疗11.1%、安科医疗8.3%；中国64 排以下CT 国产化率已经达到65%，而64 排及以上国产化率仅为35%；

3、XR领域：万东医疗15.3%、联影医疗7%、深圳蓝韵6.1%、深圳安健5.5%、迈瑞医疗5.3%；其中，DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低，低于10%。

4、分子影像（MI）：联影医疗32.1%、GE医疗26.4%、西门子医疗21.4%、飞利浦医疗8.6%、东软医疗5%；

5、放射治疗设备（RT）：（1）高能放疗：瓦里安（西门子）54.2%、瑞典医科达43.7%、新华医疗2.1%；（2）低能放疗：新华医疗36.8%、医科达22.1%、瓦里安14.7%、东软医疗13.2%、联影医疗11.8%；

④行业主要发展趋势：1、国内医疗器械行业需求稳定增长：2015-2020年，中国医疗器械市场规模已经从3125亿元增长至7789.3亿元，年复合增长率约20%，预计到2030年将达到24924亿元。根据灼识咨询数据统计显示，2030年中国影像设备和放射治疗设备市场规模将合计达到1148亿元，全球市场将有望达到756亿美元的规模；

2、配置证新规牵引高端医疗装备市场扩容：2023年3月21日，国家卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》，与2018年版目录相比，64排及以上CT和1.5T及以上MR被调整出管理品目（医院采购无需相关部门再审批，医院财政可以承担即可），此前受限于配置证的采购需求将进一步被释放。“千县工程”对基层医院的诊疗能力建设提出更高的要求，配置证要求取消后，大型医用设备的采购需求将大幅增长。2023年6月29日，国家卫健委印发《“十四五”大型医用设备配置规划》的通知，明确大型医用设备规划配置数量和准入标准。其中主要有两大趋势：一是配置数量大幅增加，“十四五”期间，全国规划配置大型医用设备3645台，占总规划数的44%；其中，PET/MR调整为乙类设备且“十四五”规划数141台，较“十三五”大幅提升83%；PET/CT“十四五”规划数860台，较“十三五”提升56%。二是配置门槛整体降低，以PET/MR为例，配套设施设备门槛由至少3台MR、1台PET/CT的前置条件降低为至少各1台，同时技术能力上对开展PET/CT临床应用时间的要求也由5年降低为3年。这些调整与变化都将推动PET/MR、PET/CT和RT市场的强劲增长。

3、海外需求迅速增长：截至2021年底，与中国签署“一带一路”协议的国家人口总数高达36.8亿，约占全球总人口1/2。同时，“一带一路”沿线国家大多面临着医疗资源分布不均、医疗水平不足的巨大卫生挑战。根据IQVIA数据，2019至2022年中国医疗器械出口“一带一路”国家市场规模为55%，2022年总规模高达233亿美元。

4、国产替代趋势：在高端PET/CT、MR和CT等产品市场，进口品牌一度占据90%以上的市场份额。例如，DSA作为介入诊疗的核心设备，我国每年仅冠脉介入治疗量超过100万例，居世界首位，临床需求巨大，但根据相关市场数据统计，中国DSA的每百万人口保有量仅为6.4台，相较于发达国家如美国45.5台的每百万人口保有量有着巨大的国产替代市场空间，而目前DSA国产品牌市场占有率约为10%。经过十余年国产医学影像设备技术的发展，国产厂商的自研创新能力将进一步提高，国产品牌的进口替代趋势愈发明显。

5、精准医疗成为重要的临床治疗趋势：首先，医学影像诊断结果可提升医疗服务的精准程度；其次，在目前个性化医疗器械费用高昂的背景下，高端医学影像诊断设备如能在手术前提供精准诊断、协助手术过程，可以避免不必要的耗材和手术花费。

①大股东：持股比例为20.33%；股权质押率：0%；

②管理层年龄：54-60，高管及员工持股：共计1148名员工持股，持股比例为8.72%；

③员工总数：7302人（+1823）：技术3088，生产1439，销售2184；本科学历以上：5475，其中硕士2545，博士290；

④人均产出：2022年人均营收：126.5万元；人均净利润：22.7万元；

⑤融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：109.88亿，累计分红：1.66亿；

①资产负债表（2023年H1）：货币资金87.4，交易性金融资产42.7，应收账款25.13，存货40.74（+6.1）；长期股权投资0.27，固定资产20.97，在建工程4.16，无形资产8.15；短期借款0.06，应付账款21.3，合同负债22.42（-1.4）；股本8.24，未分利润31.87，净资产182.87，总资产245.62，负债率25.56%；会计师审计费用：499万元；

②利润表（2023年H1）：营业收入52.71（+26.35%），营业成本27.03，销售费用8.24（+55.9%），管理费用2.47（+48.63%），研发费用8.85（+75%），财务费用-1.17（+73%），其他收益2.73（+21.17%），投资收益0.49，信用减值0.35（+0.99）；净利润1.19（+52%）；

③核心指标（2020-2023年H1）：净资产收益率：32.2%、32.83%、17.48%、5.22%；毛利率：48.61%、49.42%、48.37%、48.71%；净利润率：15.67%、19.54%、17.93%、17.79%；固定资产周转率：2.81、3.54、4.44、2.5；

①假设：营收增长：20%、10%、10%；净利润率：17.5%、17%、17%；（未考虑非经常性损益）

②营收假设：2023E：111；2024E：122；2025E：134；

③净利假设：2023E：19.4；2024E：20.7；2025E：22.8；（即达到条件时对应数值，须根据实际数据调整）

④2025年估值假设：570-800亿；当前估值假设：365-510亿（基于25%/年收益预期）；参考价格区间：44.3-62元/股（未除权、除息）；

①全面的产品布局与领先的产品性能

（1）全面的产品覆盖

公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线，产品涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断产品，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品和动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的需求，为精准诊疗提供了一站式解决方案。

（2）先进的产品性能

公司研发的多款产品创造了行业或国产“首款”，包括行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER（Total-body PET/CT），2018年获英国物理世界杂志评选的“全球十大技术突破”称号；行业首款75cm孔径的3.0T MR产品uMR Omega；行业首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器uRT-linac一体化CT直线加速器等产品；行业首款全身成像磁共振系统uMR Jupiter 5T，该产品作为“十三五”国家重点研发计划“数字诊疗装备研发专项”攻克了超高场磁共振核心部件及核心技术难题，实现超高场全身临床成像。

②强大的综合研发能力

（1）垂直化研发体系

公司构建了贯穿技术、产品与软件的垂直创新体系，自研比例位居行业前列，各产品线主要核心部件均实现自研自产。

（2）平台化研发模式

公司搭建了通用软件及通用硬件研发平台，以跨产品线的平台化研发模式为技术的借鉴与交流、产品的融合与迭代提供了基础。

（3）前沿创新策略

一方面，公司积极布局前瞻性研究，探索把握行业转型发展的新机遇，为公司研发创新提供技术储备；另一方面，各产品事业部与市场形成紧密连接，通过对市场需求的快速反馈持续推进全线产品的技术创新与迭代升级。

（4）全球研发人才储备

公司搭建了一支由多位顶尖科学家及深具行业管理与研发经验的人员领衔的、具有全球化视野的研发梯队。截至报告期末，公司共有员工7253名，其中研发人员2828名，占公司员工总数的38.99%。

③完整的知识产权布局

公司知识产权体系涵盖专利、商标、著作权和技术秘密。截至报告期末，公司累计获得超过4700项的知识产权授权，其中发明专利授权超过2600项。

④立体的营销网络

公司结合直销与经销模式，打造了覆盖境内外市场、从顶尖科研院所、高校、三甲医院以及基层机构的多元化立体营销体系。在境外市场，截至2023年6月30日，公司已在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球多个国家及地区建立销售网络，公司产品已成功进驻美国、日本、韩国、新西兰、意大利、印度等60多个国家和地区。

①国际化经营及业务拓展风险

不同海外市场和地区对医疗器械的监管政策和法规通常不同，国际局势存在不确定性，对知识产权保护、不正当竞争、消费者保护等方面的监管力度也存在差异。若公司不能及时应对海外市场环境、政策环境的变化，则会对公司海外业务拓展和经营带来不利影响。

②市场竞争风险

一方面，我国高端医学影像设备市场过去一直被GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资企业垄断，在高端PET/CT、MR和CT等产品市场，进口品牌曾占据90%以上的市场份额，虽然国产品牌的进口替代趋势愈发明显，但是进口厂家凭借其过去多年塑造的品牌优势、渠道优势和技术优势，仍然处于市场领先地位；另一方面，公司还面临国内医学影像设备厂商的竞争，包括迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等在内的国内厂家在XR、CT、MR和PET/CT等产品领域积极布局，公司产品的市场份额及价格可能会因市场竞争加剧而下降。

③存货跌价准备损失风险

如果未来出现市场环境发生重大变化、市场竞争风险加剧等情况，公司的部分存货可能面临积压、毁损、减值等风险，可能将增加存货跌价准备计提的风险。

④核心部件采购风险

一方面，公司生产用的核心部件（X 射线球管）存在无法稳定供应的风险，上述核心部件主要从飞利浦、万睿视、佳能等境外供应商或其境内子公司处采购。存在核心部件无法满足公司生产需求，或者采购合作关系突然终止的风险，上述情形都会对公司正常的生产经营带来不利影响；另一方面，公司对外采购核心部件还存在价格波动风险，如果上述部件的采购价格上涨，或者进口核心部件受到汇率和关税因素影响，都可能给公司盈利情况带来负面影响。

⑤商业贿赂风险

在实际经营过程中，无法避免个别员工与供应商、经销商、终端客户发生商业贿赂行为的风险，以及在产品推广过程中，经销商通过不正当手段促进产品销售的风险，从而导致公司因为上述情形而承担赔偿或处罚等连带责任，对公司参与医疗器械采购招标产生不利影响。