王蒙多

化债方案日前公布，再度提振信用债市场的情绪，城投债收益率普遍走低。

第一财经采访资管机构债券投资人士了解到，城投债出现“惜售”的情况，机构甚至开始“卷”美元城投债。但不同于去年由特殊再融资债掀起的城投债行情，此次机构并不敢盲目信用下沉，9月由股票分流带来的信用债大幅回撤阴霾仍存。

标普信评工商企业评级部总监王雷对记者表示，这次政策更加积极，更多着眼于地⽅长期发展，⽤发展的⽅式化解债务。同时，额度分配值得关注，或将对经济较发达区域有更多的倾斜。特别是东部部分省份将提前化解完毕隐性债务，在经济增长方面发力更多。相比之下，2023年至今发行的超过1.7万亿元特殊再融资债主要来自负债率较高的省份，而东部经济大省发行金额不大。

化债提振城投债情绪

财政部部长蓝佛安表示，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资金10万亿元。

“我们认为，本次债务置换为近年来最大规模，地方政府在2028年前将隐性债务化解完毕难度不大。此次置换政策有利于地方债务结构优化，推动隐性债务显性化。”王雷表示，加上2万亿元棚户区改造隐性债务按原合同偿还，合计12万亿元化债方案，使得2028年之前地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

“确实城投债又出现‘抢债’了，持仓的机构存在‘惜售’情况。资金面也利好整体信用债的情绪，资金面的稳定会让信用投资都带上杠杆，市场对于降准预期提升。”某外资公募基金的债券基金经理对记者表示。

事实上，化债方案公布前，市场上重新出现了发行利率较高的城投债，最近三个月发行利率超过4%的城投债券超过40只，金额约为200亿元。因而此次债务置换在未来3~5年内对地方政府与城投企业形成持续的资金支持，城投企业资金压力将得到一定缓解，如负债率较高的省份以及非标舆情频发地，风险事件或将有所下降。

中金公司的研究显示，虽然隐债化解已几乎无压力，但经营性债务偿付压力仍存。短期城投债券风险可控，不过其他领域和长期债务仍需观察切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化，可能呈现区域分化格局。

过去一周以来，债市情绪都较为积极。南银理财研究部负责人王强松对记者表示，上周美国大选、美联储议息会议和国内人大常委会会议上公布更多化债细节等重大事件落地，债市呈现较强韧性，信用债和利率债收益率均下行，10年期国债收益率下行3BP（基点）到2.11%。未来，债市的核心问题在于经济回暖的力度和节奏。在货币偏松、增量财政刺激力度有限的情况下，维持年内债市偏震荡的判断。

在投资方面，他认为，10年期国债收益率将在2.05%~2.25%区间内震荡，在安排好产品流动性的前提下，在10年期国债收益率高于2.15%后可分批参与。机构普遍预计，未来资金面将逐步转松，因而关注1年期大行存单和短久期债券的配置机会。由于当前信用利差较高，机构建议抓住年底的窗口期，加大对1~3年期信用债的配置力度。

避免过度信用下沉

尽管信用债市场受到化债提振，但机构仍避免过度信用下沉，这与上一轮特殊再融资债发行时有较大差别。

某保险资管债券投资经理表示，虽然现在出现“抢债”，“但大家对信用下沉非常谨慎，市里和区县的差异很大，特别是县”。

上述人士还表示，股票的分流效应也让机构保持警惕。尤其是在今年国庆节前，上证综指一度突破3600点，债市大幅调整，理财、债基面临赎回。“8月开始的信用债流动性风险还是搞得大家比较害怕，有些到现在也没有完全修复，当前存在债基工具化的趋势，理财子公司感觉到情况有变就会事先赎回债基，债基就不得不抛售信用债，这会加剧信用债的流动性问题”。

另一名评级机构分析师称：“现在和去年夏天的情况不同，那时候是债务压力最大的时候，中央必须出手化债，1.37万亿元特殊再融资债一个季度就发完了，救火效果明显（利好弱资质债券），因而当时信用下沉的收益很大。现在虽然也有债务问题，但没那么大压力。”

王雷也对记者表示，此次置换方案体现了中央化债思路的转变，更多着眼于地方长期发展。2023年下半年以来，随着特殊再融资债等政策的出台，地方债务风险得到有效缓解。今年2月以来， 中央政府多次表态“地方债务风险可控”，由此可以看出，此次置换方案更多体现了中央化债思路从“堵”到“疏”的转变，不再只有在风险暴露苗头出现时才采取措施，而是将债务风险化解进一步前置，地方将有更多的资源用于发展，用发展的方式最终化解债务压力。

但债务置换并非债务削减，地方仍需以发展为主要目标。同时，债务化解的责任仍在地方，并非中央对地方进行大规模转移支付、进行兜底，旨在防范地方政府在债务管理方面的道德风险。

置换额度或向发达区域倾斜

在此背景下，标普信评预计，最近一两年置换额度向经济增长空间较大的区域倾斜的可能性较大，特别是东部省份获得的额度可能也较大，部分省份将提前化解完毕隐性债务，在经济增长方面发力更多。这也是机构避免信用下沉的另一大主因。

具体而言，2023年至今发行的超过1.7万亿元特殊再融资债主要来自贵州、云南、内蒙古等省份，东部的经济大省江苏、山东、浙江等地发行金额不大。由于此次债务置换既要解决当下地方政府的债务压力，又要促进经济发展，额度分配上的考虑可能更加综合。

“东部省份肩负经济增长的重任，也可能将进行较大规模的置换。同时不排除隐债清零的区域仍可获得部分额度的可能，特殊再融资债的使用范围有可能扩大。”王雷认为。

未来，城投企业的转型仍面临一系列挑战。在业内人士看来，第一道难题是债务压力，很多区县、园区或欠发达地区的城投企业忙于债务管理，利息的支出已经较为困难，更没有额外的资金来发展产业。

转型的另一个难题是缺乏产业资源。一般来说，地级市、百强区县、较发达的开发区（经开区、高新区、国家级新区等）具备良好的产业资源，凭借与当地政府的良好关系获得了政府支持，如经营性资产注入、特许经营权等，围绕城市建设与运营开展了如工程施工、房地产、收费公路、水务燃气、环境服务、文体中心、物业安保、停车场、酒店等业务，服务于地方政府发展经济社会的职能，大多不会贸然离开当地开展新的业务。然而中国有2800多个区县，发债的城投企业中区县级城投企业占比很大，而许多的区县缺乏产业资源，客观条件限制了当地城投企业转型，部分城投企业转型的可行性偏低。

(本文来自第一财经)